2023年下半年以来，日本央行货币政策一直处于债汇困局。一方面，日本10年期国债收益率持续上升，致使投机者持续做空日债。另一方面，日美息差拉大导致日元不断贬值。在这种情况下，日本央行既要保持低利率刺激经济，又要稳定汇率避免输入性通胀难度加大（见图1）。此前，市场认为日本央行将很快退出收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）以遏制日元贬值。然而，日本央行退出YCC的速度一直较为缓慢，并持续维持超宽松政策。为什么日本央行屡次选择“保债弃汇”？这是本文要回答的问题。

　　数据来源：Wind资讯。 一、日本央行选择“保债弃汇”的原因分析

　　（一）日本经济仍未恢复至理想水平

　　虽然2023年以来日本经济表现良好，2023年GDP按不变价计算同比增长1.9%，总体延续复苏态势，然而日本经济总量仍未恢复至2019年的水平。2023年日本经济总量（2015年不变价）为558.71万亿日元，而2019年同期为552.54万亿日元。消费是日本经济的主要部分。2022年，私人消费和政府消费占GDP的比例分别为55.4%和21.7%，两者合计占比为77.1%。2023年以来，私人消费增速持续下降，12月商业销售同比增速仅为0.71%，较2月份（3.65%）明显下降。出口是日本经济的最大亮点。2023年四季度货物和服务净出口对名义GDP同比增长贡献率高达65.35%，为新冠疫情以来最高水平。日本出口表现较好是2023年以来经济超预期的主要原因。然而考虑到欧洲经济已经停止增长，美国经济也开始走弱，面临衰退风险，未来出口也难有更好的表现。总体来看，当前日本经济复苏仍然脆弱，后续经济走势仍存在较大不确定性。

　　（二）日元温和贬值对经济有利

　　从历史来看，日本央行对日元贬值的容忍度较高。每当日元出现贬值时日本央行的干预力度大都低于市场预期。主要有两个原因，一是日元贬值可以增加初次收入，日本拥有大量海外资产，这些资产每年都会产生大量利润汇回日本。国际货币基金组织的数据显示，截至2022年末，日本海外资产总规模为10.1万亿美元，位居全球第六位。2022年，日本海外资产产生的收益高达3799亿美元。日元贬值有助于日元计价的初次收入增加，提高日本企业的盈利水平。数据显示，初次收入与日元汇率之间有明显的负相关性（见图2）。二是日元贬值对出口也有较大促进作用。数据显示，日元汇率与出口之间相关性也较高。虽然日元贬值也会导致进口增加，但从净效应来看，对出口的提振效果更加明显，使得经常账户差额与日元汇率之间也存在明显的负相关性（见图2）。2022年日元贬值引发经常账户差额下降主要是因为俄乌冲突导致能源价格上涨，而日本高度依赖能源进口，致使进口成本大幅上升。近期由于能源价格趋于稳定日元贬值又开始拉动净出口回升。总体来看，日元贬值有助于增加贸易差额，因此日本央行对于日元贬值容忍度较高。

　　数据来源：Wind资讯。 （三）日本通胀前景并不明朗

　　虽然当前日本通胀率高于目标水平，然而是否已经走出低通胀困境仍不确定。首先，日本通胀较高主要是因国际能源和食品价格上涨等外部输入性通胀因素引起，而非经济自身增长动能恢复所致。其次，日本低通胀问题较为顽固。20世纪90年代后日本经济陷入“失去的30年”，绝大多数时间日本通胀率处于较低水平，2000-2020年日本通胀率平均值仅为0.1%。新冠疫情前日本最近一次通胀率高于2%还要追溯到2014年。新冠疫情后由于输入性通胀加剧，再加上日本经济在大幅宽松的货币和财政政策支持下经济有所复苏，通胀率自2022年4月开始超过2%。然而，本轮通胀上行周期日本通胀率峰值也只有4.3%，远低于美国（9.1%）和欧元区（10.6%）的最高水平。最后，日本通胀率自2023年1月已经开始回落。2023年10月，日本通胀率仅为3.3%。考虑到日本此前长期处于低通胀状态，再加上当前通胀水平已经明显下降，日本央行一直担心重新回到新冠疫情前的低通胀状态。因此，日本央行在退出宽松货币政策的问题上一直较为谨慎。

　　二、 “保债弃汇”的经济影响

　　虽然日本经济仍在复苏，但增长前景仍存在较大不确定性，无论是消费、投资还是出口均面临压力。当前日本经济的结构性问题仍然较为突出，经济基本面并未出现改善。日本央行放缓收益率曲线控制的退出速度，并维持鸽派表述，有助于促进日本经济继续复苏。一方面，宽松的货币政策可以继续刺激消费和投资，支持经济内生增长动能进一步恢复；另一方面，有助于继续让日元汇率维持在低位，刺激出口，进而增加初次收入。2023年11月2日，日本政府通过一项总额超过17万亿日元的经济刺激计划，包括暂时性所得税减税、补助金发放、延长能源价格补助等。在超宽松货币政策和财政政策的支持下，日本经济有望获得更大支撑。

　　（二）日本财政融资成本可继续控制在较低水平

　　日本是全球主要经济体中政府债务水平最高的国家。国际清算银行的数据显示，截至2023年上半年末，日本政府债务/GDP比率为227.2%，远高于美国（110.4%）以及欧元区（90.4%）。Wind数据显示，截至2023年9月末，日本国债余额为1131万亿日元。《日本公共财政概况（2023）》（Japanese Public Finance Fact Sheet 2023）显示，2022财年国债利息支出为7.3万亿日元。日本财政部预计2023年日本一般账户支出将达到114.38万亿日元，其中利息支出为8.5万亿日元，占比为7.4%。日本财政部认为，如果利率上行，利息支出将会显著上升。随着新一轮财政刺激计划的实施，日本国债发行将进一步增加。日本央行控制YCC上限的上调幅度有助于将中长期国债收益率维持在较低水平，进而降低日本政府的融资成本。

　　（三）日元汇率仍将低迷一段时间

　　2021年以来，日元持续贬值的主要原因是日美货币政策不断分化。迄今为止美联储本轮加息周期已经加息11次，累计加息幅度达525个基点，而日本央行仍在实施超宽松货币政策，包括负利率政策以及收益率曲线控制。日美货币政策分化导致息差持续拉大。2021年初至2023年10月末，日美10年期国债收益率息差从-0.897%扩大至-3.928%，同期美元兑日元汇率由103.135下跌至151.692。由于日本央行退出宽松政策低于预期，日美货币政策分化仍将持续。日美息差倒挂幅度仍将处于高位，日元汇率也将延续低迷。然而，考虑到美联储加息已经接近尾声，日元汇率很难出现明显下跌，因此不会进一步加大输入性通胀压力。随着美国经济持续走弱，美联储货币政策将会转向，日元在经历一段时间低迷后也可能逐渐走强。

　　三、展望

　　（一）日本央行将继续实施“保债弃汇”

　　从上述分析可以看出，日本央行在货币政策面临两难选择时之所以一直选择“保债弃汇”，主要是因为“保债弃汇”的政策收益远大于政策成本。从政策收益的角度来说，继续实施宽松政策不仅可以刺激消费和投资，增加出口和初次收入，而且可以降低政府融资成本。从政策成本的角度来说，实施宽松政策容易导致日元汇率下跌，加大输入性通胀压力。因此，只要日元不出现短期内大幅贬值的情况，日本央行大都乐见日元贬值。考虑到当前国际大宗商品价格趋于稳定，美联储紧缩已近尾声，即便是日本央行继续实施宽松政策，日元贬值压力也相对有限。如果美国经济数据继续下滑，美联储降息预期不断升温，日元甚至会面临升值压力。综合来看，“保债弃汇”的政策收益十分明显，这仍将是未来一段时间内日本央行的最佳选择。

　　（二）日本央行退出宽松政策仍然遥远

　　虽然2023年以来日本经济表现良好，然而日本经济基本面并未发生变化，日本经济仍面临多重挑战。一是人口老龄化。自20世纪60年代开始日本人口老龄化逐渐加剧。世界银行的数据显示，1960-2022年日本65岁以上人口占总人口的比重从5.8%上升至29.92%。当前日本已经进入重度人口老龄化阶段。二是全要素生产率放缓。2008年全球金融危机后日本全要素生产率持续下降。OECD的数据显示，日本全要素生产率从2010年的3.28%持续下降至2022年的0.73%。近年来日本产业竞争力也日趋下降。传统优势产业不断受到来自韩国以及中国的竞争。总体来看，日本长期经济增长前景仍不容乐观。鉴于全球经济已经出现放缓迹象，日本经济将在2024年面临更大挑战，日本可能追随欧洲陷入经济停滞。在这种情况下，日本央行退出宽松政策的门槛很高，离真正退出宽松政策仍然遥远。

　　（三）通胀偏高不会迫使日本央行货币政策转向

　　虽然当前日本通胀仍高于目标水平，然而未来大概率仍将重回低通胀状态。首先，当前日本通胀压力并不大。本轮日本通胀的高点（4.3%）出现在2023年1月，大幅低于美国（9.1%）和欧元区（10.6%）的最高水平。横向比较来看，日本面临的通胀压力明显低于美国和欧洲。其次，与美国的高通胀不同，日本高通胀主要是国际能源和粮食价格上涨和日元贬值共同推动的输入性通胀所致，因经济自身增长动能恢复带动的通胀上行幅度并不大。随着能源价格和日元汇率趋于稳定，输入性通胀也将大幅减轻，进而带动通胀回落。最后，从经济基本面来看，日本人口老龄化、全要素生产率放缓等结构性问题仍然突出，中长期增长前景堪忧。鉴于日本经济基本面不佳，低增长仍将是日本经济的常态。这也就意味着通胀问题不会成为迫使日本央行收紧货币政策的因素，反而可能是促使其实施宽松货币政策的理由。